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                欧阳辉:取消IPO涨幅限制对A股与科创板有何潜在影响?

                前言:2019年1月13日,证监会副主席方星海指出新股上市首日44%涨停板限制可以考虑取消。2019年1月30日,上海证券交易所发布了设立科创板并试点注册?#39057;?#20855;体制度安排,其中市场关注的焦点之一是新股发行5个交易日内不设置涨跌停板限制,5个交易日之后将A股交易的10%涨跌停幅度放宽至20%。取消IPO涨幅限制对A股与科创板有何潜在影响?取消IPO涨幅限制后市场会呈现怎样的运?#26032;?#36753;?针对这一问题,我们需要以下分析视角:首先,目前我国A股对IPO首日价格进行了44%的涨幅限制,一定程度上导致IPO抑价,且交易?#32771;?#20302;。第二,纵向?#21592;?#30475;,A股对IPO涨幅限制始于2014年,而IPO限价之前首日涨幅极高,同时交易活跃;横向?#21592;?#30475;,更为市场化的港股市场呈现IPO数量多、交易量大的特征,且IPO后股价并非?#20013;?#19978;涨,而是在平均5日内出现“破发”。第三,IPO涨幅是否限?#39057;?#21046;度安排并不必然导致更?#37038;?#22330;化的发行市场,而是需要与发行制度联系地看。若在目前A股现有的发行制度下取消44%的IPO首日涨幅限制,短期内A股可能会回归2014年IPO限价前的情况。而中长期内则需要发行制度改革,而科创板正为我们提供了一个宝贵的改革创新机会,探索注册制能让更多优质的企业进入IPO市场,增?#21491;?#32423;市场的有效供给,同时不设涨停板限制,促进IPO定价市场化。

                我国IPO:涨幅限制、换?#33268;?#20302;、交易量低

                IPO的发行制度、发行价格是证券市场关注的焦点。我国对IPO涨幅进行44%的限制始于2014年。2012年后,证监会开?#32423;訧PO进行自查与核查,IPO?#29575;?#19978;进入关闸停滞阶段。2013年11月证监会发布《中国证监会关于进一步?#24179;?#26032;股发行体制改革的意见》,2014年1月IPO重启,同时对IPO价格与数量进行一定的行政干预:证监会将新股发行的首日最高涨幅限制为44%,同时要求不得超募,发行价格也不得高于行业平均市盈率。

                以2018年IPO企业为样本,分析44%的涨幅限制下A股IPO的特征。以首?#23637;?#24320;发行日期为准,2018年共有103家企业IPO,下图左轴显示了IPO价格涨幅的均值与中值,右轴显示了日均换?#33268;?#22343;值。在44%的价格涨幅限制下,所有A股IPO首日涨幅均迅速封至44%。2018年IPO上市首日的交易量与成交额均值分别为18.78万股、367.90万元,仅为2018年个股日均交易量与交易额的0.52%和0.41%,同时换?#33268;?#26497;低。低交易量与低换?#33268;仕得鰽股刚上市时,中签投资者几乎无任何出售意愿,市场上呈现高需求、无供给的情况。

                IPO首日之后?#25351;?0%的涨停限制,但交易量?#20013;?#20559;?#20572;?#19988;继续封至涨停。从整体上看,2018年IPO个股平均7天打开涨停板。开板后首个交易日,股票涨幅的均值与中值分别为4.58%与6.81%。下图分析了2018年IPO涨停天数的频数分布,涨停板时间最长的IPO是彩讯股份(17天)、药明康德与天地数码(16天),5家企业上市后第二天?#21019;?#24320;涨停板,分别是养元饮品、华宝股份、长沙银行、上机数控与今创集团。

                 

                2018年,A股上市5日后的区间涨幅均值与中值分别为102.94%和110.81%(上市后5日的收盘价相对于开盘价的涨跌幅,即包含IPO首日涨幅),上市5日内的日均换?#33268;?#20026;0.029%,交易活跃程度依然不高。IPO后30日涨幅均值达到187.64%,30日内的日均换?#33268;?#22238;升至2.61%,与2018年A股日均换?#33268;?#22522;本相当(A股2018年日均换?#33268;?#20026;2.31%)。上市2个月后,涨幅均值为160.79%,换?#33268;始?#32493;提升至3.17%。之后涨幅有所回落,上市后180日区间内的涨幅均值下降至111.49%,中值降至82.35%。

                2014年1月12日证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》,对发行新股的市盈率进行了一定限制,规定发行人应明确所属行业,并以中证指数发布的一个月静态平均市盈?#39318;?#20026;定价参考,如果发行市盈率高于行业均值,需补充?#24471;?#20854;风险因素。因此,A股IPO市盈率基本在17-22的区间内,一般不超过23(金融类IPO企业市盈率?#31995;停?#22914;中信建投11.21、紫金银行10.85、中国人保8.87等),公?#38745;?#24322;与行业差异均不显著。计算2018年IPO的行业平均市盈率,进一步用“IPO行业平均市盈率/对应行业平均市盈率-1”衡量首发市盈率偏离行业平均市盈率的程度。建筑行业的IPO企业中,中铝国?#35270;?#26032;疆交建首发IPO分别为31.86和22.00,均高于建筑行业的平均市盈率(10.42),中铝国际也是2018年首发市盈?#39318;?#39640;的IPO。而其他行业首发市盈率均要比行业IPO均值低30%左右,IPO抑价较为?#29616;?#30340;行业包括食品饮料(该行业IPO首发市盈率均值/行业平均市盈率-1= -50.58%)、信息技术(-50.84%)、休闲、生活及专业服务(-61.48%)。

                目前IP0的主要定价方式有两种,分别是“网上发行”(网上向社会公众投资者定价发?#26657;?#19982;“网下发行”(网下向投资者询价配售)相结合、或直接采取“网下发行”,2018年IPO中有94家采用网上与网下相结?#31995;?#21457;行方式,占整体IPO数量的90.3%,其余采用直接定价、而不进行网下询价或配售的方式。在进行线上发售与申购时,2018年IPO中签率极?#20572;?#22343;值仅为0.06%。

                目前我国IPO具有“涨幅限制”、“交易量低”、“市盈率低”、“中签率低”等特征,导致“难申购、高回报、?#32479;?#20132;”。上述特征之间存在内在联系。一方面,IPO高回报(2018年IPO平均7个涨停板)的原因在于IPO抑价(低估值、低市盈率);另一方面,IPO高回报导致了极高的申购意愿与极低的中签率,同时一旦申购成功,几乎无出售意愿,导致低交易量与低换?#33268;省?#37027;么是不是取消IPO限价之后就能?#25442;?#24471;更?#37038;?#22330;化的证券一级市场呢? 

                纵向?#21592;?/strong>:限价前“首日大涨、交易活跃”、限价后“首日抑价、涨幅分摊”

                为了回答这一问题,我们不妨?#21592;?#20998;析A股IPO限价前后的市场概况。由于2005年5月至2006年A股IPO暂停一年,进行股权分置改革。为保证考察区间内市场状态的延续性,采用2006年至2012年数据作为IPO限价前阶段(2013年IPO暂停),2014年至2018年作为限价后阶段。

                限价前市场逻辑在于“首日大涨、交易活跃”。限价前市盈率市场化程度更强,限价后市盈?#35797;?#34987;限制在23以下。限价前IPO首日涨跌幅市场化程度更强,市场根据整体?#26143;?#21028;断IPO价格,例如在牛市时(2007年)涨幅较高,在市场?#26143;?#36739;差时(2011年、2012年)首日涨幅?#31995;汀?#32771;察期内IPO首日涨幅均值为79.45%,几乎二倍于限价后的44%。而首日大涨后,会随即出现下跌,IPO后30?#23637;?#20215;涨幅均值为68.28%。股票价格与市场预期、交易活跃程度紧密相关。IPO首日高回报使得市场中对股价走?#39057;?#39044;期出现分化,部分投资者希望马上兑现回报,而部分投资者预期会继续上涨,预期分化导致活跃交易,IPO个股成交量均值为7672.84万股,平均换?#33268;?#20026;71.26%。首日之后,市场出现下跌预期,交易活跃程度下降,IPO后5日换?#33268;?#36805;速下降至2%左右。

                而限价后市场的逻辑转变为“首日抑价、涨幅分摊”。首日涨幅被限制为44%,实质上将首日涨幅分摊在一个月内,IPO平均出现7个涨停板,30日内涨幅为276.02%。同时,市场对限价后IPO的预期是一致的,均认为会继续上涨,因此极少投资者会选择卖出,导致限价后IPO首日交易量与首日换?#33268;?#22343;远低于限价前,限价导致IPO交易活跃程度?#26412;?#33806;缩。

                进一步?#21592;?#36739;为市场化、行政限?#24179;?#23569;的港股市场。2006年至2018年港股市场IPO数量?#20013;?#22686;长,且并未出现IPO暂停。为了避免通胀与汇率的影响,以上市首日交易量(而非交易额)作为交易活跃程度的?#21592;取?#28207;股IPO上市首日交易量均值基本稳定在15000万股左右。?#21592;?#26469;看,A股在限价前也曾接近这一数据,但限价后交易量出现数量级式的下降。2018年A股IPO平均成交量仅为港股的1%左右。
                横向?#21592;齲?#23450;价市场化的港股市场

                对港股历史上IPO首日涨幅进?#20449;判潁?#21457;现2015年至2016年间有22家公司IPO首日涨幅超过1000%,这些公司新股发行价格普遍?#31995;停?#22343;不足1港元,发行首日价格大涨,但首日后出现下降。为了剔除上述异常值对均值统?#39057;?#24433;响,?#35782;?#19978;市N日(N=0、5、30、180,N=0代表IPO首日)涨跌幅进行中值分析。

                从整体上看,港股IPO市场化程度较强,投资者随市场?#26143;?#32473;予IPO定价。2006年港股IPO首日涨幅中值为20.59%,随后受到金融危机的影响首日涨幅有所下降,2014年至2016年首日涨幅有所回升,2016年港股IPO涨幅中值为11.67%,2018年降至2.08%。同时,随着交易量的?#20013;?#31283;定,港股IPO价格并无?#20013;?#19978;涨的趋势,2018年IPO后5日内涨幅中值为?#28023;得?#19968;半以?#31995;?#28207;股在IPO后5日内出?#21046;?#21457;。

                下图?#21592;?#20102;2018年A股IPO与港股IPO后的涨幅情况。上市首日A股IPO平均涨幅为44%,而港股平均涨幅为15.69%。上市5日后,A股平均涨幅为102.94%,上市后30日涨幅为187.64%,而港股上市5日后的涨幅中值跌破发行价。A股IPO后上涨幅度与?#20013;?#26102;间远大于港股,尤其是在2018年A股整体走?#30772;?#36719;的情况下,IPO平均有7个涨停板,更体现出A股市场中“IPO只涨不跌”的逻辑,IPO回报高于港股。AIPO“只涨不跌回报高于港股

                A股与科创板取消IPO涨幅限?#39057;?#24605;考

                从2014年开?#38469;?#26045;的IPO首日限价深刻影响了我国证券发行市场的交易价格与交易数量,2019年1月12日,方星海副主席指出“新股第一天价格涨了44%,没有交易量,人为限制导致价格不合理。首日涨停板这个?#34385;?#35201;研究,我个人觉得应该取消。”如果在可预见的未来阶段取消了IPO首日限价,对市场会有何种影响?

                短期内,在发行制度等配?#29366;?#26045;尚未跟进之时,A股整体取消IPO限价大概率会使市场路径依赖式地重回2014年限价前的情况:一是“首日大涨”,在目前IPO供给不足的情况下,如果IPO定价抑价的问题得不到有效解决,A股大概率会在首日出现高于44%的平均涨幅。二是“交易活跃”,由于首日大涨实现了高额投资回报,出现投资者预期分化,部分中签投资者出售股票,交易活跃程度将有所提升。三是“中签困难”,在有效供给短缺的问题得不到解决的情况下,IPO中签?#35759;?#19981;会得到有效?#33322;狻?/span>

                中长期内,一级市场的价格问题与发行制度安排密不可分。没有发行制度的改革,IPO高回报与“只涨不跌”的逻辑就无法得到解决,无论是限价前还是限价后的发行市场都难言市场化。而科创板正为我们提供了一个宝贵的改革创新机会。科创板一方面将试点注册制,另一方面将取消新股发行5个交易日内的涨跌停板限制,可以说二者互为重要的配?#23383;?#24230;安排。一方面,注册制作为一级市场发行制度的重要改革,能增加证券的有效供给,市场中的“新股增加”,改变A股IPO“只涨不跌”的高回报预期,因此即使取消IPO首日甚至5日内的涨幅限制,也不会出现IPO首日的巨大涨幅,甚至在注册制下会趋近于港股市场,出现一定程度?#31995;腎PO破发。进一步,当“只涨不跌”的预期被打破时,市场预期的分化会促进交易量提升,使得A股一级发行市场交易更为活跃。另一方面,取消IPO的价格限?#24179;?#24341;导发行市场的定价机制更为市场化,市场将根据公司状况与市场?#26143;?#32473;出合理的估值水平,也是落实注册?#39057;?#37325;要配套。

                作者刘一楠系中央国债登记结算有限公?#38745;?#22763;后;欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授。

                文章来源:《经济观察报》

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